Bitcoin Mining

ORAX 是一个专注、由创始人主导的挖矿平台，拥有实体基础设施和清晰的扩张潜力，但也具有典型的早期阶段特征：高度依赖关键人物、集中于单一场地，并完全暴露于比特币长期价格和挖矿难度走势的影响之下。当前模式下的财务业绩记录非常短（三个月），结果本质上对 BTC 价格、难度和正常运行时间较为敏感；所报告的数据是 2 MW 配置和“挖矿并持有”方法的初步概念验证，而非贯穿整个比特币周期的代表性样本。

在 9 个月、年利率 23.1% 的结构下，管理层预计扩大后的产能可利用期内产生的经营利润偿还约 50–55% 的还款总额（本金加应计利息），同时保持“挖矿并持有”作为核心库存资产框架。对于到期时的剩余余额，ORAX 考虑两条可行路径：

• 出售资产。如有需要，公司可以出售部分新购置的 ASIC 矿机。S21 级硬件在全球范围内交易，在二级市场上保持流动性，尤其是已安装并运行的设备；预期的转售价值旨在覆盖剩余还款金额，而无需依赖未来 BTC 价格上涨。
• 银行再融资。一旦扩张完成且资产基础完全体现在资产负债表上，ORAX 可以通过常规银行贷款为这笔短期贷款再融资，预计抵押覆盖率（固定资产相对于新增借款）将超过 250%，从而支持成本明显更低的融资。

ORAX 现有的财务数据涵盖其巴拉圭场地商业运营的前三个月。在此期间，公司在规模虽小但不断增长的收入基础上实现了强劲的毛利率和经营利润率，证实了 2 MW 配置在当前电价和网络条件下的经济可行性。所有数据均以 EUR 计，按 1 USD = 0.86 EUR 的示意汇率由 USD 换算。

主要财务指标，EUR ’000（四舍五入）

收入确认遵循“挖矿并持有”方法：月收入为月末 BTC 价格乘以当月挖得的 BTC 数量，无需实际出售 BTC——这是对所创造经济价值的按市值计价表述，而非已实现的现金收入。

2025年9月，ORAX 实现收入约 EUR 51k，毛利率 75%，净利率约 63%，反映出一个规模虽小但高效、成本基础精简的运营。10月，在 BTC 产量和价格上升的推动下，收入几乎增至三倍，达到约 EUR 145k，利润率分别约为 71% 和 62%——成本结构随产量同步扩展，新增收入大部分转化为经营利润。11月，收入回落至约 EUR 118k，大体反映了 BTC 价格变动和正常的月度波动；毛利率降至约 65%，净利率降至约 52%。

前三个月呈现出盈利的早期特征，百分比利润率非常高，这与较低的直接电力成本和紧凑的组织结构相符。利润率随 BTC 价格和网络条件波动，但生产全成本与挖得 BTC 的按市值计价价值之间的差距很大：根据9—11月的内部测算，全成本（电力 + 服务 + 管理费用）约为每 BTC EUR 36–37k，而每 BTC 等值的平均实现价值约为 EUR 88k——经济利润率约为 58%。

运营费用的绝对额不高，相对收入的比例也较低，反映出精简的内部团队和非核心职能的外包。这带来了很强的经营杠杆：随着产能和 BTC 产量的增加，只要电价和网络条件大体符合当前假设，ORAX 预计新增收入中的很大一部分将转化为增量经营利润。

ORAX 正处于巴拉圭平台扩张的早期阶段。场地当前的有效负荷约为 2 MW，而电力和实体基础设施的设计可支持逐步提升至约 8 MW，在现有电力框架下技术上有潜力达到 8–10 MW。发展路径十分清晰：首先将现有场地充分利用至其 8 MW 的设计容量，然后在可行时，探索以类似经济条件进一步扩大可用电力容量。增长意味着用更多 ASIC 硬件逐步“填满”当前场地，而不是地域多元化或转向客户托管。

在战略上，ORAX 遵循一贯的顺序：挖出 BTC，持有在资产负债表上，用其中一部分作为贷款抵押品以支付运营支出，并在预计于 2028年的减半之前建设产能。管理层的规划假设，到 2028年减半时、尤其是减半之后，比特币价格将至少达到每 BTC USD 125,000。目标是在进入这一时期时，拥有一个全面建成的 8 MW 场地、一支现代化的 ASIC 矿机群，以及以结构性低单位成本积累的大量 BTC 储备；一旦达到目标价位，ORAX 预计只出售偿还未偿贷款和利息所需的 BTC，将其余币和实体基础设施作为长期资产保留。

债务融资——尤其是以 BTC 为抵押的贷款——被视为主要的增长渠道，因为它使 ORAX 能够保留全部挖矿利润和上行收益。为大型外部客户提供托管是次要的可选手段，仅在公司未能于内部设定的期限前用自有设备填满平台时才会启用。

场地达到 8 MW 有效负荷后，管理层预计在当前网络条件下，产量将稳定在每月约 6.06 BTC。基准规划情景采用 USD 90,000（≈EUR 77,400）的 BTC 参考价格，对月产量进行内部按市值计价，并据此安排运营融资。

具体而言，在 8 MW 规模下，ORAX 每月挖得约 6.06 BTC，按每 BTC USD 90k 计算确认约 USD 545.7k / EUR 469.3k 的产出价值，并需要约 USD 222.7k / EUR 191.6k 的现金用于直接生产和运营成本，这部分资金通过以 BTC 为抵押的 USDT 贷款筹措。按照“挖矿并持有”策略，公司不打算变现 BTC 余额来实现这部分盈余：它预计在达到目标价位（每 BTC ≥USD 125k）后，只出售偿还全部贷款和利息所需数量的币，其余作为长期库存资产保留，并继续将部分储备用作未来运营贷款的抵押品，同时完全拥有 8 MW 基础设施和硬件矿机群。

全球比特币挖矿环境

比特币挖矿是一个规模庞大、资本和能源密集型的行业，竞争力主要取决于电力成本、硬件效率和正常运行时间。过去几年算力快速增长，将低效、高成本的矿工挤出市场，使拥有廉价稳定电力和现代化 ASIC 矿机群的运营商占据优势。水电或其他低成本发电资源丰富的地区，包括拉丁美洲部分地区，已成为工业级挖矿的天然中心。

减半及其影响

比特币的区块奖励已经历四次减半（2012、2016、2020、2024），每次都使矿工每个区块的奖励减少 50%。从历史上看，减半收紧了矿工的经济效益，但之后往往伴随 BTC 价格的中期上涨，尽管每个周期的幅度各不相同。下一次减半预计在 2028年前后，将再次减少区块奖励，并可能加大对高成本生产者的压力，使低单位成本和资产负债表上充足的 BTC 储备尤为重要。

ORAX 的定位

ORAX 将自身定位为巴拉圭一家专注、低成本的自营矿企，依托固定价格合同下以水电为主的电网电力和经过优化的 ASIC 矿机群。其战略是将单一场地扩大到 8 MW，以结构性低的全成本挖矿，并在以 BTC 为抵押的贷款支持下奉行“挖矿并持有”的库存资产政策——如果 BTC 在 2028年减半前后出现价格上行重估，公司将因此受益，但同时仍面临 BTC 价格、挖矿难度和单一场地集中等行业常见风险。

这笔 EUR 3,600,000 的资本支出融资以 ORAX 巴拉圭场地的实体生产性挖矿资产作担保：现有的、已全面建成的电力和场地基础设施以及在当前 2 MW 配置下已安装的 ASIC 矿机群，以及用贷款资金购买、用于新增约 6 MW 产能的全部新挖矿硬件和相关基础设施。鉴于挖矿资产的性质，抵押品按两个层次列示：基础价值（以 EUR 计的账面 / 购置价值）和按基础价值 90% 计算的保守清算价值，这反映出已安装并运行的 ASIC 矿机和基础设施通电后即可产生现金流，因而保有很强的转售价值。

抵押品汇总，EUR

按基础价值计算的覆盖率为 EUR 5,556,039 对 EUR 3,600,000，即约 ≈154%；按清算价值计算的覆盖率为 EUR 5,000,435 对 EUR 3,600,000，即约 ≈139%。即使扣减 10%，抵押品基础仍大幅超过贷款本金，且所有质押项目均为运营中核心的创收组件。ORAX 在“挖矿并持有”策略下积累的 BTC 库存主要用于担保短期的 BTC 抵押运营贷款，未计入上表，但构成了实物资产组合之外的额外经济缓冲。

ORAX 寻求一笔 EUR 3,600,000 的资本支出融资，将其巴拉圭场地的有效电力负荷从约 2 MW 扩大到 8 MW。该贷款专门用于购买、进口和部署额外的 ASIC 设备及相关场地改造，对应约 6 MW 的新增产能。它不用于为历史亏损再融资，也不用于支付日常运营费用；这些费用通过以挖得 BTC 为担保的 BTC 抵押营运资金贷款解决。

资金用途

• 为新增的 6 MW 购置约 1,710 台 Bitmain Antminer S21 PRO（或能效级别相近的矿机）；
• 这些设备的国际物流和清关（海运、保险、报关代理、当地运输）；
• 场地内的安装、上架、配电和网络接入；
• 运营扩大后的 8 MW 配置所需的初期维护、备件和小型场地改造。

指示性条款

ORAX 提供了一个基准方案，以及一个期限更短、票息更高的备选方案，后者面向偏好更快资本周转和更早降低风险的贷款方。本次挂牌采用备选方案。

实质上，该融资额度弥补了从现有 2 MW 基础设施到全面建成的 8 MW 配置之间的资金需求，而公司的预测和增长计划正是以此为基础。

ORAX Assets Management Corp. 是一家在巴拿马注册成立的国际商业公司，其运营资产位于巴拉圭。公司作为工业级比特币挖矿的专门载体而设立，业务围绕一个接入巴拉圭电网、可扩展的单一场地展开。其核心业务是为自身账户拥有并运营基于 ASIC 的挖矿算力，战略重点是将挖得的 BTC 积累在资产负债表上（“挖矿并持有”），而不是将其视为短期经营现金流。

当前场地通过已安装的矿机硬件和 24/7 安保运营，使用约 2 MW 的电力负荷。在现阶段，增长的主要瓶颈是硬件和融资，而非电力或场地空间：该场地被定位为一个集中、可扩展的平台，利用现代化、经过优化的 ASIC 矿机群以低成本生产 BTC。

公司识别信息：ORAX ASSETS MANAGEMENT CORPORATION；注册号 155772436；成立于 2025年9月；注册办事处位于 1801, 18th floor at Global Bank Tower, 50th Street, Panama City, Panama。

ORAX 是一家纯粹的自营矿企，而非托管服务商或硬件经销商。其模式是在巴拉圭获取结构性低成本的电网电力，在经过优化的风冷环境下部署自有 ASIC 矿机，并以尽可能低的全成本将电力转化为 BTC。价值完全归属于公司自身的资产负债表：场地内不托管任何第三方矿机，也没有会稀释挖矿经济收益的收费服务。

该平台为自营业务整合了完整的挖矿价值链：ASIC 硬件的选型、采购和进口；海运和清关；部署前准备（检测、更换部分组件、热管理）；上架安装和配置；固件优化；持续监控；现场维护和维修。一个关键的差异化优势是系统性地使用定制固件，目标是使算力性能比出厂设置提升 15–20%，从而在每单位投入资本和每 kWh 耗电上获得更高的算力。

挖得的 BTC 被视为战略性库存资产，不会为支付运营费用而系统性出售。相反，部分 BTC 余额被质押作为贷款抵押品（贷款价值比通常最高约 ~50%），以 USDT 形式获得资金，年利率在 6–8% 区间。这些贷款用于支付运营成本，使挖得的币得以保留，让公司能够从潜在的价格上涨中受益，尤其是在预计于 2028年发生的减半前后。

ORAX 将精简的内部核心团队与对专业承包商的广泛利用相结合。内部团队负责战略管理、关键技术决策以及巴拉圭场地的日常运营：硬件选型和采购、物流协调、固件部署、性能监控、维修、预防性维护和基础行政工作。四名操作员在一名首席运营官的监督下在现场工作，并由创始人和一个小型行政部门提供支持，后者负责管理文件流转以及与贷款方、供应商和服务商的协调。

场地扩建的土建和电气工程、24/7 实体安保、国际物流和清关，以及会计、税务和法律支持均由外部合作伙伴承担。场地依据与当地电网运营商签订的三年期固定价格供电合同运营，其布局针对高密度风冷 ASIC 部署进行了优化，重点关注气流管理、散热和正常运行时间。这种“轻资产”结构使固定管理费用保持在低位，同时使公司主要通过追加采购硬件、而非反复建设基础设施来扩大已安装算力。

与许多将自营挖矿与托管业务相结合的矿企不同，ORAX 有意不接纳外部客户。场地内的全部算力均由公司拥有和控制，也没有面向散户或小型机构矿工的销售或营销部门。管理层认为与小型“散户”客户（1–10 台矿机）合作没有战略意义，并希望避免管理大量小账户所带来的复杂性。

原则上，该基础设施可以扩展用于大规模托管或与机构合作伙伴的合资安排，尤其是如果到 2026年3—4月平台仍未被 ORAX 自有硬件完全填满；任何此类服务都只是对核心自营挖矿战略的补充。在更广泛的市场中，公司将自身定位为巴拉圭一家注重成本、使用水电的矿企，目标是在当前假设下、规模达到 8 MW 时，以处于 30k USD/EUR 等值区间中段的 BTC 全成本，跻身全球成本曲线的较低一端。

ORAX 的战略构想和当前形态与其创始人兼唯一股东 Goran Jovanovic 密切相关。他自 2011年起就是比特币爱好者，此前曾投资 Bitfarms 等上市矿企及其他同业公司。他对这一生态系统的长期参与，塑造了公司对廉价电力、高正常运行时间、固件驱动的优化以及严格资本配置的重视。

2025年，他从单纯的财务投资转向建设自己的实体业务，主导了在巴拉圭获取土地和电网接入、谈判三年期固定价格电力合同，以及设计和建设最初 2 MW 的基础设施。他仍是战略、扩张、库存资产政策和风险方面的关键决策者。一支小型管理和行政团队在巴拿马和巴拉圭当地为他提供支持，非核心职能则外包。