Bitcoin Madenciliği

ORAX'ın mevcut mali verileri, Paraguay'daki tesisindeki ticari faaliyetlerin ilk üç ayını (Eylül-Kasım 2025) kapsamaktadır. Bu dönemde şirket, nispeten küçük ancak büyüyen bir gelir tabanı üzerinde güçlü brüt ve faaliyet marjları sergileyerek, mevcut elektrik tarifesi ve şebeke koşulları altında 2 MW'lık konfigürasyonun ekonomik uygulanabilirliğini teyit etmiştir.

Aşağıdaki tüm rakamlar, 1 USD = 0,86 EUR'luk örnek bir kur üzerinden USD'den çevrilmiş olup EUR cinsinden ifade edilmiştir.

Temel finansal göstergeler

(Bin EUR cinsinden değerler, yuvarlanmış)

Gelir tablosu, şirketin "kaz ve tut" (mine-and-hold) yaklaşımını takip eder: aylık gelir, fiili BTC satışı gerektirmeden, ay sonu BTC fiyatının o ay çıkarılan BTC miktarıyla çarpılmasıyla hesaplanır. Bu, gerçekleşen nakit gelirden ziyade, yaratılan ekonomik değerin piyasa değerine göre (mark-to-market) bir temsilidir.

Gelir ve kârlılık analizi

Sunulan dönemin ilk ayı olan Eylül 2025'te ORAX, %75 brüt marj ve yaklaşık %63 net marj ile yaklaşık 51 bin EUR gelir elde etti. Bu durum, yalın bir maliyet tabanı ve sınırlı sabit genel giderlerle 2 MW'lık küçük ama verimli bir operasyonu yansıtmaktadır.

Ekim 2025'te gelirler, artan BTC üretimi ve fiyatlandırmasının etkisiyle neredeyse üç katına çıkarak yaklaşık 145 bin Avro'ya ulaşırken, brüt ve net marjlar sırasıyla yaklaşık %71 ve %62 ile oldukça güçlü kalmaya devam etti. Bu durum, maliyet yapısının artan üretimle birlikte iyi bir ölçeklenme gösterdiğine ve ek gelirin büyük ölçüde faaliyet kârına yansıdığına işaret etmektedir.

Kasım 2025'te gelirler, büyük ölçüde BTC fiyat hareketlerini ve normal aydan aya dalgalanmaları yansıtarak yaklaşık 118 bin EUR seviyesine geriledi. Brüt marj %65 civarına, net marj ise yaklaşık %52'ye geriledi ancak operasyon ekonomik bazda yüksek karlılığını sürdürdü.

Üç ayın toplamında ORAX şunları üretti:

• Yaklaşık 315 bin EUR tutarında gelir

• Yaklaşık 219 bin EUR brüt kâr

• Yaklaşık 183 bin EUR tutarında net (faaliyet) kârı

Bu, dönem için yaklaşık %69'luk bir toplam brüt marja ve yaklaşık %58'lik bir net marja karşılık gelmektedir.

Temel eğilimler ve finansal gözlemler

İlk üç aylık veriler, düşük doğrudan enerji maliyeti ve kompakt bir organizasyon yapısıyla uyumlu, çok yüksek yüzde marjlarına sahip kârlı bir erken aşama profili göstermektedir.

Brüt ve net marjlar doğal olarak BTC fiyatı ve ağ koşullarıyla dalgalanmaktadır, ancak BTC başına toplam üretim maliyeti ile çıkarılan BTC'nin piyasa değeri arasındaki fark bu dönemde oldukça yüksektir. Birim bazında, Eylül-Kasım ayları için yapılan dahili hesaplamalar, BTC başına yaklaşık 36-37 bin EUR tutarında bir toplam üretim maliyetine (elektrik + hizmetler + genel giderler) işaret ederken, BTC eşdeğeri başına yaklaşık 88 bin EUR'luk ortalama gerçekleşen değer ile karşılaştırıldığında, bu durum %58 civarında bir ekonomik marj anlamına gelmektedir.

İşletme giderleri mutlak bazda mütevazıdır ve gelirle orantılı olarak düşük kalmaya devam etmektedir; bu durum, yalın bir kurum içi ekibi ve çekirdek dışı işlevlerin dış kaynak kullanımını yansıtmaktadır. Bu durum güçlü bir faaliyet kaldıracını desteklemektedir: Kapasite ve BTC üretimi arttıkça ORAX, elektrik tarifeleri ve şebeke koşullarının mevcut varsayımlarla genel olarak uyumlu kalması koşuluyla, ek gelirin önemli bir kısmının artımlı faaliyet kârına dönüşmesini beklemektedir.

Aynı zamanda, mevcut model kapsamındaki finansal geçmiş çok kısadır (üç ay) ve sonuçlar doğası gereği BTC fiyatına, zorluğa ve çalışma süresine duyarlıdır. Bu nedenle, mevcut rakamlar Bitcoin döngüsünün farklı aşamalarını tam olarak temsil eden bir örneklemden ziyade, 2 MW'lık kurulum ve seçilen "kaz ve tut" (mine-and-hold) yaklaşımı için bir ilk kavram kanıtı olarak görülmelidir.

Büyüme Planı

ORAX şu anda Paraguay platformunu ölçeklendirmenin erken aşamasındadır. Tesis yaklaşık 2 MW aktif yükle çalışırken, temel elektrik ve fiziksel altyapı, mevcut güç çerçevesi altında yaklaşık 8 MW'a kadar kademeli bir artışı destekleyecek şekilde tasarlanmış ve hazırlanmıştır; teknik potansiyel ise 8-10 MW'a ulaşabilecek düzeydedir. Platform münhasıran tescilli madencilik için kullanılmaktadır; bugüne kadar hiçbir üçüncü taraf barındırma kapasitesi ticarileştirilmemiştir.

Şirketin temel gelişim yolu bu nedenle basittir: Birincisi, mevcut sahayı 8 MW'lık tasarım kapasitesine kadar tam olarak kullanmak ve ikincisi, mümkün olan yerlerde, mevcut elektrik kapasitesinin benzer ekonomik koşullarda daha fazla genişletilmesini araştırmaktır. Başka bir deyişle büyüme, coğrafi çeşitlilik veya müşteri barındırma hizmetlerine geçişten ziyade, öncelikle mevcut konumun ek ASIC donanımıyla kademeli olarak "doldurulması" olarak tanımlanmaktadır.

Stratejik olarak ORAX tutarlı bir sıra izlemeyi amaçlamaktadır: BTC madenciliği yapmak, bunu bilançoda tutmak, bu BTC'nin bir kısmını işletme giderlerini karşılamak için kredilere teminat olarak kullanmak ve 2028'de beklenen yarılanma (halving) öncesinde kapasite oluşturmak. Şirket, günlük operasyonları finanse etmek için çıkarılan coinleri sistematik olarak satmayı açıkça planlamamaktadır. Bunun yerine, işletme maliyetlerinin büyük ölçüde USDT cinsinden ödenen BTC destekli krediler ve uygun olduğunda madencilik odaklı ek finansman yoluyla karşılanması ve böylece BTC varlıklarının döngü boyunca büyümesi beklenmektedir.

Bu yaklaşım, yönetimin bir sonraki yarılanma (halving) döngüsüne ilişkin görüşüne dayanmaktadır. ORAX'ın planlaması, 2028 yarılanması sırasında ve özellikle sonrasında Bitcoin fiyatının BTC başına en az 125.000 USD'ye ulaşacağını varsaymaktadır. Şirketin hedefi, bu döneme tam olarak inşa edilmiş 8 MW'lık bir tesis, modern bir ASIC filosu ve yapısal olarak düşük birim maliyetle biriktirilmiş önemli bir BTC rezervi ile girmektir. Hedeflenen yarılanma sonrası fiyat seviyelerine ulaşıldığında ORAX, BTC'lerinin yalnızca ödenmemiş kredileri ve faizleri geri ödemek için gerekli olan kısmını satmayı, geri kalan coinleri ve fiziksel altyapıyı uzun vadeli varlıklar olarak elde tutmayı beklemektedir.

Bu bağlamda, borç finansmanı – özellikle BTC teminatlı krediler – ORAX'ın tüm madencilik marjını ve yukarı yönlü potansiyeli elinde tutmasına olanak tanıdığı için birincil büyüme kanalı olarak görülmektedir. Büyük harici müşterilere barındırma hizmeti sunulması, yalnızca belirlenen bir dahili son tarihe kadar platformun şirketin kendi ekipmanıyla tamamen doldurulamaması durumunda etkinleştirilecek ikincil ve isteğe bağlı bir kaldıraç olarak kabul edilir. Bu durumda bile, bu tür düzenlemeler temel "kaz ve tut" büyüme stratejisinin bir alternatifi değil, tamamlayıcısı olarak tasarlanacaktır.

14 aylık 8 MW aşamasında öngörülen BTC birikimi

ORAX, Paraguay'daki tesisini 8 MW aktif yüke çıkardığında, yönetim madencilik operasyonunun mevcut ağ koşulları altında ayda yaklaşık 6,06 BTC seviyesinde stabilize olmasını beklemektedir. Temel planlama durumunda şirket, aylık üretimin dahili piyasa değeri takibi için 90.000 USD (≈77.400 EUR) referans BTC fiyatı varsaymakta ve işletme finansmanını bu seviye etrafında yapılandırmaktadır.

8 MW'ta aylık BTC üretimi ve işletme finansmanı

Pratik açıdan, her ay 8 MW ORAX'ta:

• yaklaşık 6,06 BTC madenciliği yapar,

• yaklaşık 545,7 bin USD / 469,3 bin EUR (90 bin USD/BTC üzerinden) tutarında bir üretim değerini tanır ve

• doğrudan üretim ve işletme maliyetlerini karşılamak için yaklaşık 222,7 bin USD / 191,6 bin EUR nakit gerekmektedir ve bu tutar BTC teminatlı bir USDT kredisi ile finanse edilmektedir.

Kaz ve tut (mine-and-hold) stratejisiyle uyumlu olarak, ORAX'ın niyeti bu fazlalığı gerçekleştirmek için tüm BTC bakiyesini nakde çevirmek değildir. Bunun yerine şirket şunları beklemektedir:

• hedeflenen fiyat seviyesine (≥125 bin USD/BTC) ulaşıldığında, yalnızca tüm kredileri ve faizleri geri ödemek için gerekli olan miktarda coin satın;

• kalan BTC'yi uzun vadeli bir hazine varlığı olarak elde tutmak; ve

• 8 MW'lık altyapının ve ilgili madencilik donanım filosunun tamamına sahip olurken, BTC rezervinin bir kısmını gelecekteki işletme kredileri için teminat olarak kullanmaya devam etmek.

Alternatif finansman yolu ve beklenmedik durum geri ödeme senaryosu

Baz senaryo olan 14 aylık finansman imkanına paralel olarak ORAX, daha sıkı şartlar altında alternatif bir finansman seçeneğini, yani yıllık %23,1 gösterge faiz oranına ve 8 aylık vadeye sahip daha kısa vadeli bir krediyi de değerlendirmektedir. Bu yapı altında yönetim, 8 aylık faaliyet süresi boyunca genişletilen kapasitenin, şirketin bu dönemde elde edilen faaliyet kârından toplam geri ödeme yükümlülüğünün (ana para artı tahakkuk eden faiz) yaklaşık %50-55'ini geri ödemesine olanak tanırken, temel hazine çerçevesi olarak "kaz ve tut" (mine-and-hold) yaklaşımını sürdürmesini beklemektedir.

Vade sonundaki bakiye için ORAX iki pratik geri ödeme yolunu değerlendirmektedir.

• Varlık satışı senaryosu. Gerektiğinde şirket, yeni edinilen ASIC filosunun bir kısmını satabilir. S21 sınıfı madencilik donanımı küresel olarak işlem görmektedir ve özellikle ekipman halihazırda kurulu ve çalışır durumdayken ikincil piyasalarda likit kalmaktadır. Bu senaryo altında, satın alınan ekipmanın beklenen yeniden satış değerinin, gelecekteki BTC fiyat artışına güvenmeksizin kalan geri ödeme tutarını karşılaması amaçlanmaktadır.

• Banka refinansman senaryosu. Alternatif olarak ORAX, genişleme gerçekleştirildikten ve varlık tabanı bilançoya tam olarak yansıtıldıktan sonra kısa vadeli krediyi geleneksel bir banka kredisi yoluyla refinanse edebilir. Bu aşamada şirket, madencilik altyapısı ve ekipmanı şeklinde yeterli maddi teminata sahip olmayı ve %250'yi aşan teminat kapsamı (sabit varlıklar ile yeni borçlanma oranı) ile maliyeti önemli ölçüde daha düşük bir krediyi desteklemeyi, böylece borç veren konforunu artırmayı ve ilk kısa vadeli araca kıyasla fiyatlandırmayı düşürmeyi beklemektedir.

Kredinin Açıklaması

ORAX Assets Management Corp., aşağıdakiler için bir yatırım harcaması (capex) kredisi aramaktadır: 3.600.000 EUR Paraguay'daki madencilik sahasının aktif elektrik yükünü yaklaşık 2 MW'tan 8 MW'a çıkarmayı finanse etmek amacıyla. Kredi, münhasıran yaklaşık 6 MW'lık artımlı kapasiteye karşılık gelen ek ASIC madencilik ekipmanının satın alınması, ithalatı ve konuşlandırılması ile ilgili saha uyarlamaları için tasarlanmıştır. Kredi imkanı, geçmiş zararları yeniden finanse etmek veya devam eden işletme giderlerini fonlamak için tasarlanmamıştır; bunların çıkarılan BTC'ler karşılığında teminat altına alınan BTC destekli işletme sermayesi kredileri yoluyla karşılanması beklenmektedir.

Hasılatın amacı ve kullanımı

Kredi gelirleri şunları finanse etmek için kullanılacaktır:

• ek 6 MW'a karşılık gelen yaklaşık 1.710 adet Bitmain Antminer S21 PRO ünitesinin (veya benzer verimlilik sınıfındaki makinelerin) satın alınması;

• bu üniteler için uluslararası lojistik ve gümrükleme (deniz taşımacılığı, sigorta, komisyonculuk, yerel nakliye);

• Paraguay tesisindeki kurulum, rafa yerleştirme, güç dağıtımı ve ağ entegrasyonu;

• genişletilmiş 8 MW konfigürasyonunu çalıştırmak için gereken ilk servis, yedek parçalar ve küçük saha uyarlamaları.

Esas itibarıyla bu tesis, ORAX'ın mevcut 2 MW'lık altyapısı ile şirketin finansal projeksiyonlarının ve büyüme planının dayandığı tam kapasiteli 8 MW'lık kurulum arasındaki sermaye ihtiyacını karşılamaktadır.

Alternatif finansman seçeneği

ORAX, daha kısa vadeli ve daha yüksek kuponlu alternatif bir yapıyı değerlendirmeye hazırdır. Bu seçenek, borç verenin daha kısa süre aracılığıyla daha hızlı sermaye dönüşü ve daha erken risk azaltımı tercih etmesi durumunda pragmatik bir uygulama yolu olarak tasarlanmıştır.

Alternatif seçenek – gösterge niteliğindeki şartlar

8 aylık, yıllık %23,1'lik alternatif yapı kapsamında yönetim, genişletilen kapasitenin ORAX'ın faaliyet dönemi boyunca toplam geri ödeme yükümlülüğünün önemli bir kısmını faaliyet kârı yoluyla karşılamasına olanak tanıyacağını ve böylece vade sonundaki BTC fiyat artışına olan bağımlılığı azaltacağını öngörmektedir. Vade tarihindeki kalan bakiye, büyüme planı bölümünde açıklanan şirketin acil durum yolları aracılığıyla ele alınabilir; buna yeni edinilen ASIC ekipmanının kısmi satışı (yüksek likiditeye sahip ikincil piyasa) veya genişletilmiş varlık tabanı bilançoya tam olarak yansıtıldıktan sonra geleneksel bir banka kredisi yoluyla yeniden yapılandırma dahildir.