Bitcoin Mining

ORAX to skoncentrowana platforma wydobywcza prowadzona przez założyciela, z namacalną infrastrukturą i wyraźnym potencjałem skalowania, ale o cechach typowych dla wczesnego etapu: dużej zależności od kluczowej osoby, koncentracji w jednym obiekcie i pełnej ekspozycji na długoterminową trajektorię ceny Bitcoina i trudności sieci. Historia finansowa w obecnym modelu jest bardzo krótka (trzy miesiące), a wyniki z natury są wrażliwe na cenę BTC, trudność i ciągłość pracy; raportowane dane stanowią wstępne potwierdzenie koncepcji dla konfiguracji 2 MW i podejścia mine-and-hold, a nie reprezentatywną próbę z całego cyklu Bitcoina.

W strukturze 9-miesięcznej przy 23,1% rocznie zarząd oczekuje, że rozbudowane moce pozwolą spłacić około 50–55% całkowitego zobowiązania (kapitał plus naliczone odsetki) z zysku operacyjnego wygenerowanego w tym okresie, przy zachowaniu mine-and-hold jako podstawowej zasady zarządzania rezerwami. W odniesieniu do pozostałego salda w terminie zapadalności ORAX rozważa dwie praktyczne ścieżki:

• Sprzedaż aktywów. W razie potrzeby spółka może sprzedać część nowo nabytej floty ASIC. Sprzęt klasy S21 jest przedmiotem obrotu na całym świecie i pozostaje płynny na rynkach wtórnych, zwłaszcza gdy jest już zainstalowany i działa; oczekiwana wartość odsprzedaży ma pokryć pozostałą kwotę spłaty bez polegania na przyszłym wzroście ceny BTC.
• Refinansowanie bankowe. ORAX może zrefinansować krótkoterminową pożyczkę konwencjonalnym kredytem bankowym po przeprowadzeniu rozbudowy i pełnym ujęciu bazy aktywów w bilansie, przy oczekiwanym pokryciu zabezpieczeniem (aktywa trwałe względem nowego zadłużenia) powyżej 250%, co sprzyja uzyskaniu znacznie tańszego finansowania.

Dostępne dane finansowe ORAX obejmują pierwsze trzy miesiące działalności komercyjnej obiektu w Paragwaju. W tym okresie spółka wykazała wysokie marże brutto i operacyjne przy niewielkiej, ale rosnącej bazie przychodów, potwierdzając opłacalność konfiguracji 2 MW przy obecnej taryfie energetycznej i warunkach sieci. Wszystkie kwoty podano w EUR, przeliczone z USD po kursie poglądowym 1 USD =0,86 EUR.

Kluczowe wskaźniki finansowe, EUR ’000 (w zaokrągleniu)

Ujmowanie przychodów odbywa się zgodnie z podejściem mine-and-hold: miesięczne przychody to cena BTC na koniec miesiąca pomnożona przez liczbę BTC wydobytych w danym miesiącu, bez konieczności faktycznej sprzedaży BTC — jest to wycena rynkowa wytworzonej wartości ekonomicznej, a nie zrealizowany przychód gotówkowy.

We wrześniu 2025 roku ORAX wygenerowała około 51 tys. EUR przychodów przy marży brutto 75% i marży netto około 63%, co odzwierciedla niewielką, ale efektywną działalność o szczupłej bazie kosztowej. W październiku przychody wzrosły prawie trzykrotnie, do około 145 tys. EUR, dzięki wyższemu wydobyciu i cenie BTC, przy marżach około 71% i 62% — struktura kosztów skalowała się wraz z produkcją, a dodatkowe przychody w dużej mierze przełożyły się na zysk operacyjny. W listopadzie przychody spadły do około 118 tys. EUR, co w dużej mierze odzwierciedla ruchy ceny BTC i normalną zmienność z miesiąca na miesiąc; marża brutto obniżyła się do około 65%, a marża netto do około 52%.

Pierwsze trzy miesiące pokazują rentowny profil wczesnego etapu z bardzo wysokimi marżami procentowymi, co jest spójne z niskim bezpośrednim kosztem energii i zwartą strukturą organizacyjną. Marże wahają się wraz z ceną BTC i warunkami sieci, ale różnica między całkowitym kosztem produkcji a wyceną rynkową wydobytych BTC jest znaczna: wewnętrzne wyliczenia za wrzesień–listopad wskazują całkowity koszt produkcji (energia + usługi + koszty ogólne) na poziomie około 36 EUR–37k za BTC, wobec średniej zrealizowanej wartości około 88 tys. EUR za ekwiwalent BTC — marża ekonomiczna rzędu 58%.

Koszty operacyjne są umiarkowane w ujęciu bezwzględnym i niskie w relacji do przychodów, co odzwierciedla szczupły zespół wewnętrzny i outsourcing funkcji pozostających poza główną działalnością. Sprzyja to silnej dźwigni operacyjnej: wraz ze wzrostem mocy i wydobycia BTC ORAX oczekuje, że znaczna część dodatkowych przychodów przełoży się na przyrost zysku operacyjnego, o ile taryfy energetyczne i warunki sieci pozostaną zasadniczo zgodne z obecnymi założeniami.

ORAX jest na wczesnym etapie skalowania platformy w Paragwaju. Obiekt pracuje przy około 2 MW aktywnego obciążenia, a infrastruktura elektryczna i fizyczna została zaprojektowana tak, by umożliwić stopniowe zwiększenie mocy do około 8 MW, z technicznym potencjałem osiągnięcia 8–10 MW w ramach obecnych warunków zasilania. Ścieżka rozwoju jest prosta: najpierw w pełni wykorzystać obecny obiekt do projektowanej mocy 8 MW, a następnie, jeśli będzie to możliwe, rozważyć dalsze zwiększenie dostępnej mocy elektrycznej na podobnych warunkach ekonomicznych. Wzrost oznacza stopniowe „zapełnianie” obecnej lokalizacji dodatkowym sprzętem ASIC, a nie dywersyfikację geograficzną czy przejście na hosting dla klientów.

Strategicznie ORAX trzyma się spójnej sekwencji: wydobywać BTC, utrzymywać je w bilansie, wykorzystywać ich część jako zabezpieczenie pożyczek na pokrycie wydatków operacyjnych i budować moce przed oczekiwanym halvingiem w 2028 roku. Planowanie zarządu zakłada, że w okresie halvingu w 2028 roku, a zwłaszcza po nim, cena Bitcoina osiągnie co najmniej 125 000 USD za BTC. Celem jest wejście w ten okres z w pełni rozbudowanym obiektem 8 MW, nowoczesną flotą ASIC i znaczną rezerwą BTC zgromadzoną przy strukturalnie niskim koszcie jednostkowym; po osiągnięciu docelowych poziomów cen ORAX zamierza sprzedać tylko tyle BTC, ile potrzeba do spłaty zaległych pożyczek i odsetek, zachowując pozostałe monety i infrastrukturę fizyczną jako aktywa długoterminowe.

Finansowanie dłużne — zwłaszcza pożyczki zabezpieczone BTC — jest postrzegane jako główny kanał wzrostu, ponieważ pozwala ORAX zachować całą marżę z wydobycia i potencjał wzrostu. Hosting dla dużych klientów zewnętrznych to drugorzędna, opcjonalna dźwignia, uruchamiana tylko wtedy, gdy platformy nie uda się zapełnić własnym sprzętem spółki do określonego wewnętrznego terminu.

Po osiągnięciu przez obiekt 8 MW aktywnego obciążenia zarząd oczekuje, że wydobycie ustabilizuje się na poziomie około 6,06 BTC miesięcznie przy obecnych warunkach sieci. Bazowy scenariusz planistyczny przyjmuje referencyjną cenę BTC w wysokości 90 000 USD (≈77 400 EUR) do wewnętrznej wyceny rynkowej miesięcznej produkcji i na tym poziomie opiera strukturę finansowania operacyjnego.

W praktyce przy 8 MW ORAX co miesiąc wydobywa około 6,06 BTC, ujmuje wartość produkcji około 545,7 tys. USD / 469,3 tys. EUR przy cenie 90 tys. USD za BTC i potrzebuje około 222,7 tys. USD / 191,6 tys. EUR gotówki na bezpośrednie koszty produkcji i operacyjne, finansowane pożyczką w USDT zabezpieczoną BTC. Zgodnie z podejściem mine-and-hold spółka nie zamierza upłynniać salda BTC w celu realizacji tej nadwyżki: zamierza sprzedać tylko tyle monet, ile potrzeba do spłaty wszystkich pożyczek i odsetek po osiągnięciu docelowego poziomu ceny (≥125 tys. USD za BTC), zatrzymać resztę jako długoterminowe aktywo rezerwowe i nadal wykorzystywać część rezerwy jako zabezpieczenie przyszłych pożyczek operacyjnych, pozostając pełnym właścicielem infrastruktury 8 MW i floty sprzętu.

Globalne otoczenie wydobycia Bitcoina

Wydobycie Bitcoina to duża, kapitało- i energochłonna branża, w której o konkurencyjności decydują przede wszystkim koszt energii, wydajność sprzętu i ciągłość pracy. W ostatnich latach hashrate szybko rósł, wypychając z rynku nieefektywnych górników o wysokich kosztach i faworyzując operatorów z tanią, stabilną energią i nowoczesnymi flotami ASIC. Regiony z obfitą energią wodną lub inną tanią generacją, w tym część Ameryki Łacińskiej, stały się naturalnymi ośrodkami wydobycia na skalę przemysłową.

Halving i jego skutki

Nagroda za blok Bitcoina przeszła już cztery halvingi (2012, 2016, 2020, 2024), z których każdy zmniejszył nagrodę górników za blok o 50%. Historycznie halvingi pogarszały ekonomikę wydobycia, a jednocześnie często następował po nich średnioterminowy wzrost ceny BTC, choć o różnej skali w każdym cyklu. Kolejny halving, oczekiwany około 2028 roku, ponownie zmniejszy nagrody za blok i prawdopodobnie zwiększy presję na producentów o wysokich kosztach, przez co niski koszt jednostkowy i solidne rezerwy BTC w bilansie staną się szczególnie ważne.

Pozycjonowanie ORAX

ORAX pozycjonuje się jako skoncentrowany, niskokosztowy górnik wydobywający na własny rachunek w Paragwaju, korzystający z sieciowej energii wodnej w ramach umowy po stałej cenie i zoptymalizowanych flot ASIC. Jego strategia polega na rozbudowie jednego obiektu do 8 MW, wydobywaniu BTC przy strukturalnie niskim koszcie całkowitym i prowadzeniu polityki rezerw mine-and-hold wspieranej pożyczkami zabezpieczonymi BTC — co pozwala mu skorzystać na ewentualnym wzroście wyceny BTC w okresie halvingu w 2028 roku i po nim, przy zachowaniu typowych dla sektora ryzyk związanych z ceną BTC, trudnością i koncentracją w jednym obiekcie.

Finansowanie inwestycyjne w wysokości 3 600 000 EUR jest zabezpieczone twardymi, produkcyjnymi aktywami wydobywczymi w obiekcie ORAX w Paragwaju: istniejącą, w pełni rozbudowaną infrastrukturą elektryczną i obiektową wraz z flotą ASIC zainstalowaną w obecnej konfiguracji 2 MW oraz całym nowym sprzętem wydobywczym i powiązaną infrastrukturą zakupionymi ze środków pożyczki w celu dodania ok. 6 MW mocy. Ze względu na charakter aktywów wydobywczych zabezpieczenie przedstawiono na dwóch poziomach: wartość bazowa (wartość księgowa / zakupu w EUR) oraz ostrożna wartość likwidacyjna wynosząca 90% wartości bazowej, co odzwierciedla fakt, że zainstalowane, działające koparki ASIC i infrastruktura zachowują wysoką wartość odsprzedaży, ponieważ generują przepływy pieniężne natychmiast po podłączeniu zasilania.

Podsumowanie zabezpieczenia, EUR

Pokrycie według wartości bazowej wynosi 5 556 039 EUR wobec 3 600 000 EUR, czyli ≈154%; pokrycie według wartości likwidacyjnej wynosi 5 000 435 EUR wobec 3 600 000 EUR, czyli ≈139%. Nawet po zastosowaniu 10% dyskonta baza zabezpieczeń znacznie przewyższa kapitał pożyczki, a wszystkie zastawione składniki są kluczowymi, generującymi przychód elementami działalności. Rezerwa BTC, którą ORAX buduje w ramach strategii mine-and-hold, zabezpiecza przede wszystkim krótkoterminowe pożyczki operacyjne zabezpieczone BTC i nie jest uwzględniona w tabelach, ale stanowi dodatkowy bufor ekonomiczny ponad pakiet aktywów twardych.

ORAX ubiega się o finansowanie inwestycyjne w wysokości 3 600 000 EUR na rozbudowę obiektu w Paragwaju z około 2 MW do 8 MW aktywnego obciążenia elektrycznego. Pożyczka jest przeznaczona wyłącznie na zakup, import i uruchomienie dodatkowego sprzętu ASIC oraz związane z tym dostosowanie obiektu, co odpowiada około 6 MW dodatkowej mocy. Nie refinansuje historycznych strat ani nie finansuje bieżących kosztów operacyjnych; te pokrywane są pożyczkami na kapitał obrotowy zabezpieczonymi wydobytymi BTC.

Wykorzystanie środków

• Zakup około 1 710 koparek Bitmain Antminer S21 PRO (lub maszyn o podobnej klasie wydajności) na dodatkowe 6 MW;
• logistyka międzynarodowa i odprawa celna tych urządzeń (transport morski, ubezpieczenie, obsługa celna, transport lokalny);
• instalacja, montaż w szafach rack, dystrybucja zasilania i integracja sieciowa w obiekcie;
• wstępny serwis, części zamienne i drobne dostosowania obiektu potrzebne do eksploatacji rozbudowanej konfiguracji 8 MW.

Warunki orientacyjne

ORAX zaproponowała strukturę bazową oraz wariant alternatywny z krótszym terminem zapadalności i wyższym kuponem, przeznaczony dla pożyczkodawców preferujących szybszy obrót kapitałem i wcześniejsze ograniczenie ryzyka. Ta oferta dotyczy wariantu alternatywnego.

W istocie finansowanie pokrywa zapotrzebowanie kapitałowe między istniejącą infrastrukturą 2 MW a w pełni rozbudowaną konfiguracją 8 MW, na której opierają się prognozy i plan rozwoju spółki.

ORAX Assets Management Corp. to międzynarodowa spółka handlowa zarejestrowana w Panamie, której aktywa operacyjne znajdują się w Paragwaju. Spółkę utworzono jako dedykowany podmiot do wydobycia Bitcoina na skalę przemysłową, oparty na jednym, rozbudowywalnym obiekcie podłączonym do paragwajskiej sieci elektroenergetycznej. Jej podstawową działalnością jest posiadanie i eksploatacja mocy wydobywczych opartych na układach ASIC na własny rachunek, ze strategicznym naciskiem na gromadzenie wydobytych BTC w bilansie („mine-and-hold”), a nie traktowanie ich jako krótkoterminowych przepływów operacyjnych.

Obecny obiekt wykorzystuje około 2 MW mocy elektrycznej dzięki zainstalowanemu sprzętowi wydobywczemu i chronionej pracy w trybie 24/7. Na tym etapie głównym ograniczeniem wzrostu są sprzęt i finansowanie, a nie energia czy przestrzeń: obiekt pomyślano jako skoncentrowaną, skalowalną platformę do taniej produkcji BTC przy użyciu nowoczesnych, zoptymalizowanych flot ASIC.

Dane rejestrowe: ORAX ASSETS MANAGEMENT CORPORATION; numer rejestracyjny 155772436; założona we wrześniu 2025 roku; siedziba: 1801, 18. piętro, Global Bank Tower, 50th Street, Panama City, Panama.

ORAX działa wyłącznie jako górnik wydobywający na własny rachunek, a nie jako dostawca usług hostingu czy odsprzedawca sprzętu. Jej model polega na zapewnieniu strukturalnie taniej energii z sieci w Paragwaju, uruchomieniu własnych koparek ASIC w zoptymalizowanej konfiguracji chłodzonej powietrzem i przekształcaniu energii w BTC przy najniższym możliwym całkowitym koszcie jednostkowym. Cała wartość trafia do bilansu spółki: na miejscu nie są hostowane maszyny stron trzecich i nie ma usług opartych na opłatach, które rozwadniałyby korzyści ekonomiczne z wydobycia.

Platforma integruje cały łańcuch wartości wydobycia na potrzeby własnej działalności: wybór, zakup i import sprzętu ASIC; transport morski i odprawę celną; przygotowanie przed uruchomieniem (inspekcja, wymiana wybranych komponentów, zarządzanie temperaturą); instalację i konfigurację w szafach rack; optymalizację firmware; ciągły monitoring; konserwację i naprawy na miejscu. Kluczowym wyróżnikiem jest systematyczne stosowanie dostosowanego firmware, którego celem jest wzrost wydajności obliczeniowej o 15–20% w porównaniu z ustawieniami fabrycznymi, co pozwala uzyskać wyższy hashrate na jednostkę zainwestowanego kapitału i na zużytą kWh.

Wydobyte BTC traktowane są jako strategiczne aktywo rezerwowe i nie są systematycznie sprzedawane na pokrycie kosztów operacyjnych. Zamiast tego część salda BTC jest zastawiana jako zabezpieczenie pożyczek (zazwyczaj przy relacji pożyczki do wartości do ~50%), a finansowanie otrzymywane jest w USDT przy oprocentowaniu w przedziale 6–8% rocznie. Pożyczki te finansują koszty operacyjne, co pozwala zatrzymać wydobyte monety i daje spółce szansę skorzystać z potencjalnego wzrostu ceny, zwłaszcza w okresie oczekiwanego halvingu w 2028 roku i po nim.

ORAX łączy szczupły zespół wewnętrzny z szerokim wykorzystaniem wyspecjalizowanych podwykonawców. Zespół wewnętrzny odpowiada za zarządzanie strategiczne, kluczowe decyzje techniczne i bieżącą eksploatację obiektu w Paragwaju: wybór i zakup sprzętu, koordynację logistyki, wdrażanie firmware, monitorowanie wydajności, naprawy, konserwację zapobiegawczą i podstawową administrację. Na miejscu pracuje czterech operatorów pod nadzorem COO, wspieranych przez założyciela i niewielki dział administracyjny, który zarządza obiegiem dokumentów oraz koordynacją z pożyczkodawcami, dostawcami i usługodawcami.

Prace budowlane i elektryczne przy rozbudowie obiektu, ochronę fizyczną 24/7, logistykę międzynarodową i odprawę celną, a także obsługę księgową, podatkową i prawną zapewniają partnerzy zewnętrzni. Obiekt działa na podstawie trzyletniej umowy na dostawy energii po stałej cenie z lokalnym operatorem sieci, a jego układ zoptymalizowano pod gęste instalacje ASIC chłodzone powietrzem, z naciskiem na zarządzanie przepływem powietrza, odprowadzanie ciepła i ciągłość pracy. Ta „lekka” struktura utrzymuje niskie koszty stałe, a jednocześnie pozwala spółce zwiększać zainstalowany hashrate przede wszystkim poprzez zakup dodatkowego sprzętu, a nie kolejne rozbudowy infrastruktury.

W przeciwieństwie do wielu spółek wydobywczych, które łączą wydobycie na własny rachunek z hostingiem, ORAX celowo działa bez klientów zewnętrznych. Cały hashrate w obiekcie należy do spółki i jest przez nią kontrolowany, a spółka nie prowadzi sprzedaży ani marketingu skierowanego do detalicznych czy małych instytucjonalnych górników. Zarząd nie widzi strategicznego uzasadnienia dla współpracy z małymi klientami „detalicznymi” (1–10 maszyn) i chce uniknąć złożoności obsługi wielu małych rachunków.

Co do zasady infrastrukturę można by rozszerzyć o hosting na dużą skalę lub joint venture z partnerami instytucjonalnymi, zwłaszcza jeśli do marca–kwietnia 2026 roku platforma nie zostanie w pełni zapełniona własnym sprzętem ORAX; takie usługi byłyby jedynie uzupełnieniem podstawowej strategii wydobycia na własny rachunek. Na szerszym rynku spółka pozycjonuje się jako nastawiony na koszty górnik zasilany energią wodną w Paragwaju, dążący do miejsca w dolnej części globalnej krzywej kosztów, z całkowitym kosztem produkcji BTC w połowie przedziału 30k w ekwiwalencie USD/EUR przy 8 MW, przy obecnych założeniach.

Strategiczna koncepcja i obecny profil ORAX są ściśle związane z jej założycielem i jedynym udziałowcem, Goranem Jovanovicem, entuzjastą Bitcoina od 2011 roku, który wcześniej inwestował w notowane na giełdzie spółki wydobywcze, takie jak Bitfarms, i inne podmioty z sektora. Jego długoletnie zaangażowanie w ekosystem ukształtowało nacisk spółki na tanią energię, wysoką ciągłość pracy, optymalizację opartą na firmware i zdyscyplinowaną alokację kapitału.

W 2025 roku przeszedł od czysto finansowej ekspozycji do budowy własnej fizycznej działalności, kierując pozyskaniem gruntu i przyłącza do sieci w Paragwaju, negocjacjami trzyletniej umowy na energię po stałej cenie oraz projektem i budową początkowej infrastruktury 2 MW. Pozostaje kluczowym decydentem w sprawach strategii, rozbudowy, polityki rezerw i ryzyka. Wspiera go niewielki zespół zarządczy i administracyjny w Panamie i na miejscu w Paragwaju, a funkcje pozostające poza główną działalnością są zlecane na zewnątrz.