ビットコイン・マイニング (Copy) (Copy)

ORAX は、有形のインフラと明確な拡大余地を備えた、創業者主導の特化型マイニング・プラットフォームですが、初期段階に典型的な特徴も持っています。特定の人物への依存度が高く、単一サイトに集中しており、ビットコインの長期的な価格とディフィカルティの推移に全面的にさらされています。現在のモデルでの財務実績は非常に短く（3か月）、結果は本質的にBTC価格、ディフィカルティ、稼働率に左右されます。報告された数値は、2 MW構成と mine-and-hold 方式の初期の概念実証であり、ビットコインのサイクル全体を代表するサンプルではありません。

期間9か月、年23.1%の条件のもとで、経営陣は拡大後の能力により、期間中に生み出す営業利益から返済義務総額（元本と経過利息）の約50–55%を返済できると見込んでおり、mine-and-hold を中核の財務方針として維持します。満期時の残額については、ORAX は2つの現実的な方法を想定しています。

• 資産の売却。必要に応じて、同社は新たに取得したASIC機群の一部を売却できます。S21クラスの機器は世界的に取引されており、特に設置済みで稼働している場合はセカンダリー市場での流動性が維持されます。想定される再販価値は、将来のBTC価格の上昇に頼ることなく、残りの返済額をカバーすることを意図しています。
• 銀行による借り換え。拡大が実行され、資産基盤がバランスシートに完全に反映された時点で、ORAX は短期融資を通常の銀行融資で借り換えることができます。担保カバー率（新規借入に対する固定資産）は250%を超える見込みであり、大幅に低コストな融資を受けられる裏付けとなります。

ORAX の入手可能な財務データは、パラグアイのサイトでの商業運転開始後の最初の3か月を対象としています。この期間に同社は、規模は小さいながらも成長する収益基盤で高い売上総利益率と営業利益率を示し、現在の電力料金とネットワーク状況のもとで2 MW構成の経済的な実現可能性を確認しました。すべての数値はEURで、1 USD = 0.86 EURの参考レートでUSDから換算しています。

主要財務指標（EUR ’000、端数処理後）

収益の認識は mine-and-hold 方式に従っています。月次の収益は、その月にマイニングしたBTCに月末のBTC価格を乗じたもので、実際のBTCの売却を必要としません。つまり、実現した現金収入ではなく、創出された経済的価値を時価で表したものです。

2025年9月、ORAX は約EUR 51kの収益を計上し、売上総利益率は75%、純利益率は約63%で、無駄のないコスト構造を持つ小規模ながら効率的な運営を反映しています。10月には、BTCの生産量と価格の上昇により収益がほぼ3倍の約EUR 145kとなり、利益率はそれぞれ約71%と62%でした。コスト構造は生産量に応じて拡大し、追加の収益の大部分が営業利益に反映されました。11月には、主にBTC価格の動きと通常の月ごとの変動を反映して、収益は約EUR 118kに落ち着き、売上総利益率は約65%、純利益率は約52%に低下しました。

最初の3か月は、収益性のある初期段階の姿を示しており、利益率は非常に高く、低い直接電力コストとコンパクトな組織体制と整合しています。利益率はBTC価格とネットワーク状況によって変動しますが、総生産コストとマイニングしたBTCの時価との差は大きく、9〜11月の社内計算では、総生産コスト（電力 + サービス + 間接費）は1 BTCあたり約EUR 36–37kで、平均実現価値の1 BTC相当あたり約EUR 88kに対し、約58%の経済的利益率となっています。

営業費用は絶対額としては小さく、収益に対しても低い水準にあり、少数精鋭の社内チームと中核以外の機能の外部委託を反映しています。これにより高い営業レバレッジが得られます。電力料金とネットワーク状況がおおむね現在の前提どおりであれば、能力とBTC生産量の増加に伴い、追加の収益の大部分が営業利益の増加につながると ORAX は見込んでいます。

ORAX は、パラグアイのプラットフォームを拡大する初期段階にあります。サイトは約2 MWの稼働負荷で運用されており、電気・物理インフラは約8 MWまで段階的に拡大できるよう設計され、既存の電力枠組みのもとで8–10 MWに達する技術的な余地があります。発展の道筋は明快です。まず既存サイトを設計能力の8 MWまで十分に活用し、その後、可能であれば同様の経済条件で利用可能な電力容量のさらなる拡大を検討します。成長とは、地理的な分散や顧客向けホスティングへの転換ではなく、現在の拠点を追加のASIC機器で段階的に「埋めていく」ことを意味します。

戦略的に、ORAX は一貫した手順に従っています。BTCをマイニングし、バランスシートに保有し、その一部を営業費用を賄う融資の担保として使い、2028年に予想される半減期に先立って能力を構築することです。経営陣の計画は、2028年の半減期の時点で、特にその後に、ビットコイン価格が少なくとも1 BTCあたりUSD 125,000に達することを前提としています。目標は、完全に構築された8 MWのサイト、最新のASIC機群、そして構造的に低い単位コストで蓄積した相当量のBTC準備を持ってその時期を迎えることです。目標とする価格水準に達した時点で、ORAX は未返済の融資と利息の返済に必要な分のBTCだけを売却し、残りのコインと物理インフラを長期資産として保有する考えです。

負債による資金調達、特にBTC担保融資は、ORAX がマイニングの利益と上昇余地をすべて保持できるため、主要な成長手段と位置付けられています。大口の外部顧客向けホスティングは副次的かつ任意の手段であり、社内で定めた期限までにプラットフォームを自社の機器で埋められない場合にのみ実行されます。

サイトが8 MWの稼働負荷に達すると、経営陣は現在のネットワーク状況のもとで月約6.06 BTCで安定すると見込んでいます。基本の計画シナリオでは、月次生産量の社内時価評価に参照BTC価格USD 90,000（約EUR 77,400）を用い、その水準を基に営業資金の調達を組み立てています。

実務上は、8 MW時に ORAX は毎月約6.06 BTCをマイニングし、1 BTCあたりUSD 90kで約USD 545.7k / EUR 469.3kの生産価値を計上し、直接生産費と営業費用として約USD 222.7k / EUR 191.6kの現金を必要とします。この現金は、BTCを担保とするUSDT建て融資で賄われます。mine-and-hold の方針に沿って、同社はこの余剰を実現するためにBTC残高を換金するつもりはありません。目標価格水準（1 BTCあたりUSD 125k以上）に達した時点で、すべての融資と利息を返済するのに必要な分のコインだけを売却し、残りを長期の財務資産として保有し、準備の一部を将来の営業資金融資の担保として引き続き活用しながら、8 MWのインフラと機器群を完全に自社所有とする考えです。

世界のビットコイン・マイニング環境

ビットコイン・マイニングは、資本とエネルギーを大量に必要とする大規模な産業であり、競争力は主に電力コスト、機器の効率、稼働率によって決まります。ここ数年でハッシュレートは急速に増加し、非効率で高コストのマイナーを市場から押し出す一方、安価で安定した電力と最新のASIC機群を持つ事業者に有利に働いています。中南米の一部を含め、水力などの低コスト電源が豊富な地域は、産業規模のマイニングの自然な拠点となっています。

半減期とその影響

ビットコインのブロック報酬はすでに4回の半減期（2012、2016、2020、2024）を経ており、そのたびにブロックあたりのマイナー報酬が50%削減されてきました。歴史的に、半減期はマイナーの採算を厳しくする一方、その後の中期的なBTC価格の上昇を伴うことが多くありましたが、その規模はサイクルごとに異なります。2028年頃に予想される次の半減期では再びブロック報酬が減少し、高コストの生産者への圧力が高まる可能性が高いため、低い単位コストとバランスシート上の厚いBTC準備が特に重要になります。

ORAX のポジション

ORAX は、固定価格契約による水力ベースの系統電力と最適化されたASIC機群を活用する、パラグアイの低コストな特化型自社マイナーとして自らを位置付けています。その戦略は、単一サイトを8 MWまで拡大し、構造的に低い総コストでBTCをマイニングし、BTC担保融資に支えられた mine-and-hold の財務方針をとることです。これにより、2028年の半減期に向けて、またその後にBTCの価格が上方修正された場合に恩恵を受けられる一方、BTC価格、ディフィカルティ、単一サイトへの集中といったこの業界に通常伴うリスクにはさらされたままとなります。

EUR 3,600,000の設備投資向けファシリティは、ORAX のパラグアイのサイトにある、収益を生む有形のマイニング資産によって担保されています。すなわち、現在の2 MW構成でASIC機群が設置済みの、完全に構築された既存の電力・サイトインフラと、約6 MWの能力を追加するために融資資金で購入するすべての新しいマイニング機器と関連インフラです。マイニング資産の性質を踏まえ、担保は2つの水準で示しています。基準価値（EURでの簿価 / 購入価格）と、基準価値の90%とする保守的な清算価値です。後者は、設置済みで稼働中のASICとインフラが通電と同時にキャッシュフローを生むため、高い再販価値を維持することを反映しています。

担保の概要（EUR）

基準価値でのカバー率はEUR 3,600,000に対してEUR 5,556,039で約154%、清算価値でのカバー率はEUR 3,600,000に対してEUR 5,000,435で約139%です。10%のヘアカットを適用しても担保基盤は融資元本を大きく上回り、差し入れられた資産はすべて事業の中核となる収益を生む構成要素です。ORAX が mine-and-hold 戦略のもとで積み上げるBTC準備は、主に短期のBTC担保営業資金融資を担保するもので表には含まれていませんが、有形資産パッケージを超える追加の経済的なバッファーとなります。

ORAX は、パラグアイのサイトを約2 MWから8 MWの稼働電力負荷に拡大するため、EUR 3,600,000の設備投資向けファシリティを求めています。融資は、追加のASIC機器の購入、輸入、設置と関連するサイトの改修にのみ充てられ、約6 MWの追加能力に相当します。過去の損失の借り換えや継続的な営業費用には充てられず、それらはマイニングしたBTCを担保とするBTC担保の運転資金融資で賄われます。

資金使途

• 追加の6 MW向けに、約1,710台の Bitmain Antminer S21 PRO（または同等の効率クラスの機器）を取得。
• これらの機器の国際物流と通関（海上輸送、保険、通関手続き代行、国内輸送）。
• サイトでの設置、ラック搭載、配電、ネットワーク統合。
• 拡大後の8 MW構成の運用に必要な初期整備、予備部品、小規模なサイト改修。

参考条件

ORAX は基本条件と、より短い満期と高いクーポンの代替条件を提示しました。代替条件は、資金のより速い回転と早期のリスク低減を好む貸し手向けです。本案件は代替条件のファシリティに基づいています。

実質的に、このファシリティは、既存の2 MWのインフラと、同社の予測と成長計画の前提となっている完全に構築された8 MW構成との間の資金需要を埋めるものです。

ORAX Assets Management Corp. は、パナマで設立された国際事業会社で、事業資産はパラグアイにあります。同社は産業規模のビットコイン・マイニング専用の事業体として設立され、パラグアイの電力系統に接続された拡張可能な単一サイトを中心に構築されています。中核事業は、自己勘定でのASICベースのマイニング能力の保有と運用であり、マイニングしたBTCを短期的な営業キャッシュフローとして扱うのではなく、バランスシート上に蓄積すること（「mine-and-hold」）に戦略的な重点を置いています。

現在のサイトでは、設置済みのマイニング機器と24/7の警備付き運用により、約2 MWの電力負荷を使用しています。現段階で成長の主なボトルネックとなっているのは電力やスペースではなく、機器と資金です。このサイトは、最新の最適化されたASIC機群を用いて低コストでBTCを生産するための、集約型で拡張可能なプラットフォームとして位置付けられています。

法人情報：ORAX ASSETS MANAGEMENT CORPORATION、登録番号 155772436、2025年9月設立、登記上の事務所 1801, 18th floor at Global Bank Tower, 50th Street, Panama City, Panama。

ORAX は、ホスティング事業者や機器の再販業者ではなく、自社マイニングに特化した事業者として運営しています。そのモデルは、パラグアイで構造的に低コストな系統電力を確保し、最適化された空冷環境で自社のASIC機を稼働させ、電力を可能な限り低い総コストでBTCに変換するというものです。価値はすべて同社のバランスシートに帰属します。サイトには第三者の機器はホスティングされておらず、マイニングによる経済的な上昇余地を薄めるような手数料型サービスもありません。

このプラットフォームは、自社運用のためのマイニングのバリューチェーン全体を統合しています。ASIC機器の選定、調達、輸入、海上輸送と通関、稼働前の準備（検査、一部部品の交換、熱管理）、ラックへの設置と設定、ファームウェアの最適化、継続的なモニタリング、現地での保守と修理です。重要な差別化要因は、カスタマイズしたファームウェアを体系的に活用し、標準設定と比べて計算性能を15–20%向上させることを目指している点で、これにより投下資本あたり、および消費電力1 kWhあたりのハッシュレートを高めています。

マイニングしたBTCは戦略的な財務資産として扱われ、営業費用を賄うために体系的に売却されることはありません。その代わりに、BTC残高の一部を融資の担保として差し入れ（通常は最大約50%のローン・トゥ・バリュー）、年6–8%の金利でUSDT建ての資金を受け取っています。これらの融資で営業費用を賄うことで、マイニングしたコインを保有し続け、特に2028年に予想される半減期の前後に見込まれる価格上昇の恩恵を受けられる態勢を整えています。

ORAX は、少数精鋭の社内中核チームと専門の外部委託先の幅広い活用を組み合わせています。社内チームは、戦略的な経営、重要な技術的判断、パラグアイのサイトの日常運営を担っています。具体的には、機器の選定と調達、物流の調整、ファームウェアの導入、パフォーマンスのモニタリング、修理、予防保守、基本的な管理業務です。COOの監督のもと4人のオペレーターが現地で勤務し、創業者と、書類の流れや貸し手・サプライヤー・サービス事業者との調整を担う小規模な管理部門がこれを支えています。

サイト拡張のための建設工事と電気工事、24/7の物理的警備、国際物流と通関、ならびに会計、税務、法務のサポートは外部パートナーが担当しています。サイトは地元の系統運用者との3年間の固定価格電力供給契約のもとで運営されており、レイアウトは高密度の空冷ASIC設置向けに最適化され、気流管理、排熱、稼働率に重点が置かれています。この「軽量」な体制により固定費を低く抑えつつ、インフラの拡張を繰り返すのではなく、主に機器の追加購入によって設置ハッシュレートを拡大できます。

自社マイニングとホスティングを組み合わせる多くのマイニング企業とは異なり、ORAX は意図的に外部顧客を持たずに運営しています。サイトのハッシュレートはすべて同社が所有・管理しており、個人や小規模機関のマイナーを対象とした営業・マーケティング機能はありません。経営陣は、小規模な「個人」顧客（1–10台）と取引する戦略的な理由はないと考えており、多数の小口アカウントを管理する煩雑さを避けたいとしています。

原則として、特に2026年3〜4月までにプラットフォームが ORAX 自社の機器で埋まらなかった場合には、インフラを大規模なホスティングや機関パートナーとの合弁事業に拡張することも可能です。ただし、そうしたサービスはあくまで中核である自社マイニング戦略を補完するものです。市場全体の中で、同社はパラグアイの水力発電を利用するコスト重視のマイナーとして自らを位置付けており、現在の前提のもとで、8 MW時のBTC総生産コストを30k USD/EUR相当の半ばとし、世界のコスト曲線の下位に位置することを目指しています。

ORAX の戦略コンセプトと現在の姿は、創業者であり単独株主である Goran Jovanovic と密接に結びついています。同氏は2011年からのビットコイン愛好家で、Bitfarms をはじめとする上場マイニング企業や同業他社への投資家としての経験を持っています。エコシステムへの長年の関与が、安価な電力、高い稼働率、ファームウェアによる最適化、規律ある資本配分を重視する同社の方針を形作ってきました。

2025年、同氏は純粋な金融投資から自らの物理的な事業の構築へと移り、パラグアイでの土地と系統接続の確保、3年間の固定価格電力契約の交渉、初期の2 MWインフラの設計と構築を主導しました。現在も、戦略、拡大、財務方針、リスクに関する主要な意思決定者です。パナマとパラグアイの現地では小規模な経営・管理チームが同氏を支え、中核以外の機能は外部委託されています。